青島港：殊途同歸 整合推進

事件描述

2 月21 日，發布《關於擬對原重組方案進行調整暨關聯交易的公告》，因原重組方案的標的公司聯合管道和港源管道部分重要客戶的破產事項解決進展不及預期等原因，公司決定撤回原重組方案申請文件，並擬將原重組方案調整為不再收購聯合管道53.88%股權、港源管道51%股權，同時保留以支付現金購買資產的方式收購油品公司100%股權和日照實華50%股權。調整後的方案不涉及上市公司發行股份或募集配套資金的行為，不構成重大資產重組。

事件評論

調整後方案EPS 增厚高於此前方案，且估值合理。根據公告，以2023 年數據為模擬基礎，初步測算原重組方案完成後，公司基本每股收益增厚5.20%；方案調整後，公司基本每股收益增厚6.07%，提升幅度高於原重組方案。根據此前公布的2023 年數據測算，擬以現金收購的資產對應PB 為1.2 倍，低於青島港A 股上市公司PB 的1.35 倍，估值較為合理。本次方案調整有利於提高上市公司的每股收益，保障上市公司和股東的利益。

殊途同歸，整合推進。根據公告，2025 年2 月21 日，公司與集團簽署相關股權轉讓協議。調整後方案因不涉及上市公司發行股份或募集配套資金的行為，不構成重大資產重組，港口整合進度有望加快。交易完成後，日照港集團下屬優質液體散貨碼頭資產將注入公司，有利於發揮相關業務的協同效應，優化山東省港口資源配置，提高青島港油品業務穩定性。

板塊調整後，港口配置價值再度凸顯。2025 年初以來，受資金風格切換等因素影響，交運板塊核心紅利資產標的均麵臨一定程度股價調整，其中頭部港口公司股價跌幅在5-10%，股息率重回高性價比區間，配置價值再度凸顯。複盤曆史，在長周期中紅利板塊在低利率時期更具配置價值：一方麵，紅利板塊超額收益與國債利率出來呈現負相關性，利率下行期紅利板塊往往具有顯著超額收益；另一方麵，交運賽道核心紅利公司股息率均高於當前的國債收益率，絕對收益價值領先。行業層麵，根據交通運輸部數據顯示，2025年前7 周，監測港口集裝箱吞吐量同比+7.4%，總貨物吞吐量同比-0.2%，累計增速較前6 周有所提高（2025 年前6 周集裝箱吞吐量+5.9%；總貨物吞吐量-2.6%）。受特朗普對中國加征關稅的影響，當前對於港口板塊預期較低，但我們仍然看好其紅利資產屬性。

山東省港口整合之風方興未艾，公司將受益於山東省以青島港為龍頭的一體化協同發展格局。我們預計2024-2026 年公司歸屬淨利潤為51.4、54.3、58.2 億，對應PE 為10.8、10.2、9.5 倍，假設按照40%分紅比例，對應24-26 年股息率分別為3.7%、3.9%、4.2%，維持“買入”評級。

風險提示

1、宏觀經濟波動；

2、港口整合不及預期。